En la industria de utility (agua potable, electricidad, gas y telefonía) existen distintas metodologías para determinar las tarifas. En esta columna me referiré a uno de los determinantes de las tarifas, la tasa de costo de capital. En todos ellos se busca usar como base de cálculo del costo de capital el CAPM (modelo de valoración de activos de capital). Sin embargo, al momento de considerar como se calcula cada uno de los parámetros del modelo nos encontramos con diferencias en la regulación. En la regulación más antigua de todas, telefonía, la ley establece indirectamente el uso de un beta contable (covarianza entre el retorno operacional y el retorno del portafolio de mercado, todo dividido por la varianza del retorno de mercado).

La estimación de los retornos se hace con datos contables y al usar series de datos de 15 años o más, todas las estimaciones del beta contable resultan no estables en el tiempo. Esto no es de sorprender al observar la evidencia empírica científica en esta área, pues con series largas el beta es inestable y por lo tanto no sirve como buen predictor del beta futuro. Adicionalmente, en la literatura financiera está muy probado que el beta contable no es un buen estimador del beta bursátil (económico) de las acciones, a menos que se usen portafolios compuestos por al menos 10 empresas. En suma, siempre en estos procesos tarifarios se pierde tiempo y recursos estimando betas que no tienen utilidad. En definitiva, se debiera optar por cambiar hacia betas bursátiles estimados en cortos períodos de tiempo si el objetivo es que sean estables (no más de 2 años con datos semanales). Estos betas se estimarían a través de una muestra de empresas que pertenecen al mismo tipo de sistema regulatorio y obviamente a la misma industria.

En Chile el sistema regulatorio es yardstick, no habiendo muchos en el mundo de este tipo, por lo que se aconseja usar sistemas de price cap que es el más cercano. En cuanto a la tasa libre de riesgo, en telefonía aún se está usando la tasa de la libreta de ahorro joven, cuya tasa dista mucho de la tasa libre de riesgo del país. Esto básicamente distorsiona la estimación de tasa de retorno puesto que si esta tasa anual es 0,1% + UF y el retorno de mercado de Chile calculado a través del mercado accionario es 9,10% entonces el PRM (premio por riesgo de mercado) sería de 9,09% lo cual no se condice con estimaciones del mismo que están entre 7% y 7,6% (con una tasa libre de riesgo anual de UF + 1,49%, correspondiente a un BCU a 10 años).  Claramente se produce una distorsión puesto que para betas mayores a 1 el costo de capital estará sobrestimado y para betas menores que 1 estará subestimado. En el caso del agua potable me parece que la regulación se condice bien con los datos económicos del sector. En electricidad está fijada una tasa de costo de capital de UF + 10%. Finalmente, en el caso del gas distribuido por red, en este momento la Comisión Nacional de Energía está en el proceso de contratar servicios para determinar cómo se debe realizar la estimación de la tasa de costo de capital. Al observar las bases del estudio me parece que están en el camino correcto, pues desean un estudio bibliográfico sobre el tema y también conocer las mejores prácticas en el extranjero.

Una preocupación general que tengo a raíz del modelo usado como base (CAPM) es que al menos este se podría ajustar por el grado de iliquidez de las acciones, existiendo evidencia empírica reciente que muestra para Chile un premio de aproximadamente 2% anual para las empresas de menor liquidez en el mercado accionario chileno versus las de mayor liquidez (Amihud et al. 2015, The illiquidity premium: International evidence,  Journal of Financial Econonomics 117, pp.350-368). Esto me lleva a pensar que el premio estaría por sobre este valor para las empresas cerradas. Me atrevería a decir que anda entre 3% y 5%.

Ph.D. Carlos Maquieira, Decano Facultad de Administración y Negocios Universidad Autónoma de Chile